公募REITs市場復盤：從量價齊升到縮量下跌

我們以中證 REITs（收盤）指數為參考，對 2022 年以來的公募 REITs 市場表現進行 復盤： 1. 2022 年全年，公募 REITs 市場從過熱轉向理性調整，各類政策逐步完善。1-2 月， 公募 REITs 市場在“錢多貨少”、散戶炒作、以及基本面穩健下快速上漲，進而 引發了多只 REITs 發布公告以警示風險；2-6月，投資者逐步回歸理性，疊加疫 情因素影響和首批上市發行的 REITs 即將迎來部分限售份額的解禁，市場步入調 整期；7 月-12 月，公募 REITs 市場“擴容增類”穩步推進，保障房 REITs 和能 源 REITs 等新類型產品正式上市、5 只REITs發布擴募公告，REITs二級市場表 現受同期債市的影響較大，呈現先升后降的趨勢。

2. 2023 年上半年，公募 REITs 市場在經歷短暫的量價齊升后，迎來持續數周的回 調，并一度呈現縮量下跌態勢。今年以來的 REITs 市場行情可以分為以下三個階 段：（1）2023 年 1-2 月——在國內防疫政策大幅優化，疫情感染過峰的背景下， 隨著公募 REITs 2022 年四季報的發布和債市調整的結束，市場圍繞公募 REITs 底層資產經營情況以及未來業績修復預期進行交易，疊加相對穩定的利率環境， 市場呈現量價齊升態勢；（2）2023 年 3 月——前述利多因素的逐步消化，同時經 濟基本面出現快速修復的預期和漸進修復的現實之間的矛盾，公募 REITs 市場有 所回踩；（3）2023 年 4 月-5 月——在 2023Q1 業績披露、多只 REITs 陸續分紅、 REITs 解禁等多重因素影響下，投資者情緒低迷，公募 REITs 市場呈現縮量下跌 態勢，一定程度上或表明接連的調整或觸發部分機構止損離場，同時買盤力量偏 弱。

市場普遍回調背景下，生態環保/倉儲物流/能源/保障房四個板塊的相對表現具備一定 韌性。由于中證 REITs（收盤）指數主要刻畫了二級市場的價格走勢，并未將以發行價購 入的收益納入考慮，因此我們基于發行時的市值另測算了 C-REITs 總市值指數以供參考。 整體來看，全收益維度，2023 年在市場普遍回調背景下，生態環保/倉儲物流/能源/保障房 四個板塊的相對表現具備一定韌性。

(資料圖片)

受限于流通規模，市場交投活躍度清淡的階段，較小交易量的交易也會對市場產生較 大波動。由于參與戰略配售的份額存在一年及以上的禁售期，目前市場的流通規模仍然有 限。截至 2023 年 5 月 19 日，全市場未流通份額市值為 486.2 億元，流通份額市值為 409.6 億元。受限于流通規模，公募 REITs 解禁前后的二級市場價格波動率存在顯著差異，解禁 前因流通盤較小，價格的波動也更為劇烈。因此，在當前市場交投活躍度清淡的階段，較 小交易量的交易也會對市場產生較大波動，并放大情緒面的影響。

底層資產業績修復節奏存在差異

2023 年一季度，公募 REITs 業績表現喜憂參半，板塊分化明顯分化。高速公路修復 強勁、生態環保表現分化、部分產業園區業績仍受制于出租率的持續下行、倉儲物流和保 障房則保持平穩運行。具體來看：（1）高速公路 REITs——相較于去年四季度，今年一季 度國內經濟活動持續修復和貨車通行費優惠政策影響結束，底層資產的車流量和通行費均 顯著回升；（2）生態環保 REITs——中航首鋼綠能 REIT 的業績基本平穩，富國首創水務 REIT 業績表現因水量的季節性下降和成本走高而有所回落；

（3）清潔能源 REITs——因 發電收入受季節性因素影響，鵬華深圳能源 REIT 單季度的營業收入和 EBITDA 對應完成 度分別為 20.9%和 28.6%；（4）產業園區 REITs——重要現金流提供方租戶到期不續約、 提前退租等因素導致部分產業園區 REITs 的出租率顯著下滑，拖累同期業績；（5）倉儲物 流 REITs——經營表現穩健，體現出一定的抗周期能力；（6）保障房 REITs——較高的出租率支撐保障房 REITs 經營平穩，現金流穩定，體現出較強的抗周期能力和類債屬性。

整體來看，大部分 REITs 今年一季度的可供分配金額完成度較高，全年分紅或可期。 分板塊來看：去年全年因收入端承壓明顯而導致可供分配金額完成偏低的高速公路，今年 一季度在業績明顯修復的支撐下，其可供分配金額完成度均在 20%及以上，部分 REITs 的讀數更是超過 30%；生態環保板塊，中航首鋼綠能 REIT 表現符合預期，富國首創水務 REIT 則不及預期；鵬華深圳能源 REIT 2023 年一季度的可供分配金額偏低，主要原因為 當季度與運營管理機構結算了 2022 年四季度的運營管理支出，導致應付項目變動較大； 產業園區板塊的可供分配金額完成度整體偏低，但不乏亮點；倉儲物流板塊和保障房板塊 在高且穩定的出租率支撐下，合計 7 只 REITs 的可供分配金額完成均超過 25%。

疫后經濟的系統性修復是漸進的過程，REITs 底層資產的業績修復也難一蹴而就。經 濟基本面維度，正如 4 月政治局會議所言：“當前我國經濟運行好轉主要是恢復性的，內 生動力還不強，需求仍然不足”。結合今年一季度各 REITs 底層資產經營情況，盡管從環 比視角觀察，底層資產業績修復已展現出積極變化，但宏觀經濟漸進式修復的背景下，部 分底層資產的業績修復或同樣需要時間。分類型來看： 1. 高速公路具有顯著的順周期特征，生產和生活活動持續修復有望帶動車流量的回 升，疊加二三季度往往是高速公路的流量高峰，中短期維度下高速公路 REITs 業 績或能進一步修復； 2. 生態環保 REITs 中，中航首鋼綠能 REIT 的發電、生活垃圾處置、餐廚垃圾收運 及處置等業務或能整體保持平穩運行，富國首創水務 REIT 的污水處理項目進水 量或也將隨著夏季的到來而出現季節性增長；

3. 后疫情階段，以部分產業園區為代表的底層資產經營面臨重要現金流提供方租戶 到期不續約、提前退租等因素的負面擾動，出租率進一步下探，且短期來看其招 租或仍有一定壓力，預計產業園區的出租率修復周期相較于其他類型資產或更長； 4. 雖然存在極個別倉庫大客戶退租導致單個項目的出租率下降，但倉儲物流基礎設 施的整體出租率仍較為穩定，這支撐了其穩健的經營表現； 5. 存量 4 只保障房 REITs 的經營業績呈現出較強的抗周期性特征，考慮到相關底層 資產分別位于北上深夏，出租率高且穩定，疊加供給側短期內相對稀缺，其業績 表現受到宏觀經濟周期的擾動或較小。

公募REITs分紅的除息與填息

特許經營權REITs分紅的除息與填息

REITs 本質仍是具有高分紅的股權資產，在分紅操作上，類比來看，需要在除息日對 REITs 的價格進行除息處理。“若自除息日后，該股票的市場價高于除息報價，則稱之為 填息；反之，則稱之為貼息。”1 盡管市場投資者對于特許經營權 REITs 發生填息的預期較弱，但理論上其存在填息效 應，并能夠滿足投資者在當期獲得與 IRR 相同水平的收益率。基于存量特許經營權 REITs 的經驗，我們構建一個剩余期限 20 年、按年度頻率每年分紅 10 億元、全周期 IRR 為 6% 的特許經營權資產。

以未來現金流折現求和模型對其進行估值，并對每年的分紅金額進行拆解，得到如下結論：（1）雖然特許經營權REITs的本質是股權資產，但其到期價值歸零，類似于ABS分攤償還本金和現金流的結構使得我們可以將其每一期的分紅看作“還本付息”，并可進一步拆解為“本金”和“利息”兩部分；（2）特許經營權REITs在理論上同樣存在一定程度的填息效應，每一期理應填息部分即為當期的資產評估價值與除息價格后的差額，即“本金”中的“利息”部分；（3）若實際發生的填息效應達到理論值，則投資者在當期可獲得與IRR相同水平的收益率。

實操過程中，投資者預期、分紅規模波動等因素導致特許經營權的填息效應并不明顯。 由于信息披露有限、對未來現金流的預測存在主觀假設，導致項目 IRR 的測算較為復雜。 投資者基于特許經營權價值在剩余期限內逐步歸零的預期進行交易，而弱化了特許經營權 REITs 的填息效應。當前，從網下配售和戰略配售的情況來看，REITs 主要投資者中，機 構自營、證券公司資管產品、私募基金等投資者的投資期限或遠短于底層資產的特許經營 權剩余期限。特許經營權 REITs 填息效應較弱導致投資者短期內獲得的分紅收益率水平與 IRR 并不一致，同時還需承擔二級市場價格的波動，進而降低了特許經營權 REITs 的吸引 力。

產權REITs分紅的除息與填息

由于產權期限更長，產權 REITs 的底層資產估值在前期能夠保持穩定增長，其填息效 應往往也更為明顯。與前文的特許經營權分析框架類似，我們基于存量產業園區和保障房 等產權 REITs 的經驗，構建兩個資產：一是剩余期限 45 年、按年度頻率每年分紅 1 億元、 租金增長率為 3%、折現率為 6%的產業園區資產；二是剩余期限 65 年、按年度頻率每年 分紅 1 億元、租金增長率為 2%、折現率為 6%的保障房資產。以未來現金流折現求和模型 對其進行估值，得到如下結論：（1）產權資產的估值與租金增長率、產品期限等參數有關， 整體或呈現先增后減的趨勢，增長率越高估值增長也越明顯；（2）由于產權期限顯著長于 特許經營權期限，同時到期或可延長，因此產權 REITs 的分紅與填息更類似股票資產，投 資者的理解更加清晰，也導致了產權 REITs 的填權效應較為明顯。

綜上來看，無論是特許經營權 REITs 還是產權 REITs，理論上其在除息后都應存在填 息效應，其中特許經營權 REITs 的填息僅包括“利息”部分。從公募 REITs 的實操經驗來 看，產權 REITs 的填息效應較為明顯，而特許經營權 REITs 的填息效應則偏弱，這也在一 定程度上壓制了其二級市場的價格表現。展望未來，隨著對于公募 REITs IRR 等參數的信 披要求更加完善，特許經營權 REITs 的投資者在計算分紅時的“本息”部分料將有更多參 考，進而助推特許經營權的填權效應。

REITs估值性價比已現

REITs 的核心在于資產，優質資產能夠提供資產增值紅利。對于特許經營權 REITs 而 言，剩余期限內其資產的市場價值將逐年遞減并趨于零，因此 2022 年大部分特許經營權 REITs 底層資產的估值較 2021 年底估值/初始估值有所下降。產權 REITs 2022 年的底層 資產估值較上市時的初始估值相比有不同程度增長。具體來看，除博時蛇口產園 REIT 底 層資產估值有所下跌外，其余產權REITs底層基礎設施的估值增值幅度在0.1%-3.3%區間， 其中倉儲物流設施的增值幅度相對較大，中金普洛斯 REIT 和紅土鹽田港 REIT 的 2022 年 底層資產估值較初始估值分別增長 1.8%和 3.3%。長期視角下，投資人通過 REITs 購入核 心區域的優質資產，既可以獲得基礎設施良好運營所帶來的現金流分配，能夠分享到資產 增值所帶來的紅利。

從 IRR、P/FFO、P/NAV 三重估值視角觀察，當前公募 REITs 二級市場價格配置價 值已現。具體來看：IRR 估值方法的本質為以 REITs 估值價格購買一份基金份額所能獲得 的內部收益率，其中特許經營權 REITs 的期限相對更短、IRR 波動更大，因此其 IRR 也更 具參考意義；P/FFO 是 REITs 資產的市盈率，類似于權益資產中的 P/E 估值，是海外 REITs 市場評估 REITs 估值的慣用方法。FFO 指標計算便捷，且為季度指標頻率較高，計算結果 具有一致性，更加適用于產權 REITs，但不適用于特許經營權 REITs；P/NAV 的優勢在于 不同類型 REITs 的 P/NAV 起點相近，可比較不同類型 REITs 上市后的溢價水平，其普適 性或更強。

1. IRR——由于公募 REITs 基金管理人披露的 IRR 數據有限，我們以中債估值中心 發布的 REITs 估值收益率作為 IRR 的替代。截至 2023 年 5 月 19 日，大部分特 許經營權 REITs 的中債估值收益率均處于歷史分位數 90%以上位置，表明按當期 收盤價購入 REITs 份額預計能夠獲得較高的 IRR 回報。2. P/FFO——經測算，截至 2023 年 5 月 19 日，4 只產業園區 REITs（博時蛇口產 園 REIT、東吳蘇園產業 REIT、華安張江光大 REIT、建信中關村 REIT）的平均 P/FFO 為 26.49，其中東吳蘇園產業 REIT 和建信中關村 REIT 的 P/FFO 估值倍 數小于上市時的讀數，同時對應的歷史分位數位置較低；2 只倉儲物流 REITs（中 金普洛斯 REIT 和紅土鹽田港 REIT）的平均 P/FFO 為 25.02，對應的歷史分位數 水平分別為 24.0%和 21.4%。

3. P/NAV——以“底層資產評估價值扣除基金杠桿”作為NAV進行測算，截至 2023 年 5 月 19 日，存量公募 REITs 的平均 P/NAV 為 1.23（對應分位數 24.2%），特 許經營權 REITs 的平均 P/NAV 為 1.14（對應分位數為 13.3%），產權 REITs 的平 均 P/NAV 為 1.30（對應分位數 26.8%）。分板塊看，高速公路、能源和保障房板 塊的平均 P/NAV 較低，對應歷史分位數僅在 5%以下位置；其余板塊的平均 P/NAV 也隨著二級市場價格的持續回調而有所下行，對應歷史分位數回落至 25%-30%區 間。

REITs市場多層次發展下蘊含更加多元的投資選擇

隨著 C-REITs 的持續擴容增類，REITs 市場的體量有望持續擴大，其或將成為一類大 類資產。根據國家發改委發布的《基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點項目 申報要求（發改投資〔2021〕958 號）》，我國公募 REITs 覆蓋的基礎設施較為豐富，包括 交通、能源、市政、生態環保、倉儲物流、產業園區、新基建、保障性租賃住房、水利設 施、旅游景區等。2023 年 3 月 24 日，中國證監會發布《關于進一步推進基礎設施領域不 動產投資信托基金（REITs）常態化發行相關工作的通知》、國家發改委發布《關于規范高 效做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）項目申報推薦工作的通知發改投資 〔2023〕236 號》，以百貨商場、購物中心、農貿市場等為代表的消費基礎設施正式納入 公募 REITs 底層資產范圍。因此，預計今年 REITs 市場有望實現大規模的擴容增類，REITs 這一資產或有望發展為一類大類資產，成為機構常規資產配置的選擇。

首批公募 REITs 擴募落地在望，擴募或逐步煥發 REITs 股性，一級半市場迎來投資 機會，二級市場或也因此產生交易機會。2023 年 5 月 19 日，4 只公募 REITs 發布公告， 宣布基金份額持有人大會表決通過了擴募相關決議。根據其最新發布的《2022 年度第一 次擴募并新購入基礎設施項目招募說明書》，假設以基金份額持有人大會決議公告日（5 月 19 日）為定價基準日，計算 4 只擴募 REITs 2023 年和 2024 年的預期分派率，可以看到 擴募能夠為 4 只 REITs 的分派率帶來 0.1-0.6 個百分點的提升。

往后看，不同領域的原始 權益人均有豐富的可擴募資產，具備一定擴募能力。REITs 本質仍是具有高分紅的股權資 產，擴募是 REITs 的重要屬性，打開擴募空間，發揮管理人的運營能力，才能真正發揮 REITs 對于底層資產優化與運營的能力，發揮其盤活不動產的功能。隨著 C-REITs 擴募環 節的打通，REITs 一級半市場料將迎來更多的參與機會，二級市場或也將根據 REITs 的擴 募屬性、管理人的運營能力、擬擴募資產質量好壞等邏輯，迎來更多交易機會。

Pre-REITs 助力打造 REITs 多維度投資體系。公募 REITs 的發行試點過程中，其對于 底層資產的嚴要求、以及市場供不應求和未來擴容的前景，疊加此前通過私募基金等方式 積累的不動產投資經驗，推動投資者將目光放至在更為前端的 Pre-REITs。關于 Pre-REITs 的定義，從名稱本身來講，Pre-REITs 其本質是公募 REITs 的前融；從當前 Pre-REITs 的 產品梳理來看，Pre-REITs 是以公募 REITs 為設計退出路徑的私募產品。

綜合來看，我們 可將 Pre-REITs 理解為廣義私募 REITs 產品中的一個子集，其余的廣義私募 REITs 還包括 私募型的類 REITs、不動產私募投資基金、以及各類投資于不動產領域的私募基金。隨著 國內相關政策的持續加碼，Pre-REITs 或可補足國內全方位不動產投資體系，為投資者提 供提前鎖定優質標的的機會，并通過一二級市場價差增厚投資收益。從“挑資產”的邏輯 入手，倉儲物流和產業園區是不動產大宗交易市場和公募 REITs市場交集更多的兩類資產， 其“Pre-REITs 培育孵化-運營提質-公募 REITs 上市”的路徑也較為清晰。

公募REITs投資策略

今年上半年，公募 REITs 市場在經歷短暫的量價齊升后，迎來持續數周的回調，并一 度呈現縮量下跌態勢。展望下半年，在公募 REITs 投資框架不斷完善、估值體系逐步建立 的背景下，REITs 市場或存在多元化的投資機會。投資者對于公募 REITs 2023 年二季報 的表現逐步形成預期，疊加交易量的復蘇，公募 REITs 二級市場或將迎來估值修復行情。

考慮到產權 REITs 的交易邏輯相對清晰，預計其或率先迎來修復。具體到板塊層面，建議 重點關注業績相對穩定且擴募/Pre-REITs 等邏輯更為清晰的倉儲物流 REITs、抗周期性較 強的保障房 REITs、以及部分業績相對穩定的產業園區 REITs。特許經營權 REITs 方面， 對于長期資金而言，上半年持續的回調后相關標的的性價比已經凸顯。隨著監管和信披制 度的不斷完善，特許經營權REITs的投資者在計算分紅時的“本息”部分料將有更多參考， 進而助推特許經營權的填權效應。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

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